Chứng khoán KB Việt Nam: Mảng điện khí của PV Power (POW) tăng trưởng nhờ Nhơn Trạch 2

Ảnh hưởng của sự cố nhiệt điện Vũng Áng?

Trong quý 2/2022, Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam - CTCP ( PV Power, HOSE - Mã: POW) ghi nhận doanh thu và Lợi nhuận sau thuế đạt lần lượt 7.463 tỷ đồng (-6% YoY) và 586 tỷ đồng (-32% YoY). Biên lợi nhuận gộp giảm 1.9 điểm % so với cùng kì, đạt 12.45% do sự sụt giảm sản lượng từ nhiệt điện Cà Mau 1&2 và Vũng Áng 1 không bù đắp được bằng kết quả kinh doanh ấn tượng của cụm nhiệt điện khí Nhơn Trạch.

Sản lượng điện thương phẩm quý 2/2022 đạt 3.451 triệu kWh (-29% YoY), trong đó sản lượng điện khí đạt 2,292 triệu kWh (-11% YoY), thuỷ điện đạt 307 triệu kWh (+45% YoY) và điện than đạt 853 triệu kWh (-58% YoY). Sản lượng điện than giảm mạnh do sự cố tại tổ máy số 1 của nhà máy nhiệt điện Vũng Áng bắt đầu từ Tháng 9/2021 đã khiến nhiệt điện Vũng Áng cần đại tu và sửa chữa kéo dài tới quý 3/2022, ảnh hưởng nghiêm trọng tới tổng sản lượng của POW.

Ngoài ra, sản lượng điện khí tiếp tục suy giảm do tình hình thiếu khí tại nhiệt điện Cà Mau 1&2 khiến cho nhà máy này chỉ có thể vận hành 1 hoặc 2 tổ máy của theo sát sản lượng điện hợp đồng (Qc).

Theo như kế hoạch tại ĐHCĐ, POW đã thực hiện đại tu Nhiệt điện Cà Mau tại mức 100.000 giờ vận hành tương đương. Theo như POW, kỳ đại tu này sẽ kéo dài từ 19/6 tới khoảng giữa tháng 9/2022. Kỳ đại tu này kết hợp với sản lượng khí cấp thấp, khoảng 1,4-2 triệu m3 /ngày đã khiến cho hoạt động của Cà Mau 1&2 bị ảnh hưởng lớn và là tác nhân chính kéo lùi sản lượng quý 2/2022 mặc dù Nhiệt điện Nhơn Trạch 1&2 có kết quả tương đối khả quan trong quý vừa rồi.

Theo như ghi nhận của KBSV tại buổi gặp mặt với chuyên viên phân tích , toàn bộ thiết bị chính của Vũng Áng 1 gặp sự cố và cần được gửi ra nước ngoài để sửa chữa. Ban lãnh đạo cũng dự kiến Vũng Áng 1 sẽ hoàn thành việc sửa chữa và hoạt động hồi phục hoàn toàn trong tháng 2/2023. Kết quả này kéo dài hơn so với kì vọng khi KBSV dự phóng Vũng Áng 1 sẽ hoạt động ổn định trở lại trong quý 4/2022.

Sản lượng điện khí của POW tăng trưởng trong năm 2022

Trong nửa đầu năm 2022, sản lượng mảng điện khí của POW đạt 4.789 triệu kWh (-4,5% YoY) do việc đưa vào đại tu nhiệt điện Cà Mau 1 và tình hình nguồn cung khí cho cụm nhiệt điện Cà Mau chưa được giải quyết triệt để đã kéo lùi tổng sản lượng điện khí. Tuy nhiên, KBSV thấy rằng, Công ty CP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (HOSE – Mã: NT2) tiếp tục là một điểm sáng bù đắp cho những sự cố khách quan tại nhiệt điện Cà Mau khi sản lượng trong nửa đầu năm 2022 của NT2 tiếp tục tăng trưởng tích cực, đạt 2.176 triệu kWh (+15% YoY).

Do vậy, KBSV dự báo rằng, NT2 sẽ tiếp tục là động lực dẫn dắt mảng điện khí của POW tăng trưởng cả về sản lượng cũng như doanh thu trong năm 2022. Dựa trên quan điểm này, KBSV dự báo sản lượng điện khí của POW trong năm 2022 sẽ tăng trưởng 23,5% YoY, đạt 9.843 triệu kWh.

Về cụm nhiệt điện Cà Mau, KBSV cho rằng tình hình thiếu khí của Cà Mau sẽ là một trở ngại lớn cho việc thực hiện phát điện theo hợp đồng PPA và cả tính hấp dẫn trên thị trường điện cạnh tranh (CGM). Tình trạng thiếu khí này trên quan điểm của KBSV sẽ không được giải quyết hoàn toàn trong năm 2022.

Với quy trình mua bán khí phức tạp và cần thời gian đàm phán lâu, KBSV cho rằng việc đàm phán để mua thêm khí từ Petronas để bổ sung cho nhiệt điện Cà Mau sẽ được hoàn thành trong năm 2023 và sẽ là cơ sở để giúp sản lượng của Cà Mau 1&2 hồi phục. KBSV dự báo sản lượng điện của nhiệt điện Cà Mau 1&2 sẽ tăng trưởng 12,7% trong năm 2023, đạt 5.112 triệu kWh. Đây là mức tăng trưởng tương đối tích cực so với tăng trưởng sản lượng 2022 khoảng 4,7%, theo ước tính của KBSV.

Bên cạnh các yếu tố cơ bản dần hồi phục nhờ vào nhu cầu sử dụng điện toàn toàn hệ thống phục hồi, KBSV nhận thấy một yếu tố tích cực nữa đến với các nhà máy nhiệt điện khi theo dự báo từ các tổ chức khí tượng trên thế giới cho thấy hiện tượng La Nina – hình thái thái tiết hỗ trợ cho các nhà máy thuỷ điện, sẽ có khả năng kết thúc vào cuối năm 2022 và dần chuyển qua hình thái trung tính trong năm 2023 (Biểu đồ 5).

Kết hợp với việc giá dầu Brent được dự báo sẽ hạ nhiệt trong 2023, đạt trung bình 90 USD/thùng sẽ là sẽ là yếu tố cộng hưởng giúp cho các nhà máy nhiệt điện khí tăng khả năng cạnh tranh và được huy động ở mức sản lượng cao hơn. Do đó, KBSV cho rằng, triển vọng mảng điện khí của POW sẽ rõ ràng hơn từ năm 2023 khi các vấn đề về kĩ thuật được giải quyết, giúp các yếu tố nội tại được phát huy tối đa cũng như cơ cấu nguồn điện huy động được thay đổi có lợi hơn cho POW.

Mảng thuỷ điện của POW tiếp tục tích cực

Theo dự báo của các tổ chức khí tượng lớn trên thế giới chỉ ra rằng hiện tượng La Nina sẽ tiếp tục duy trì tới hết năm 2022, đồng nghĩa với việc lượng nước sẽ được đảm bảo cho các nhà máy thuỷ điện và với việc sở hữu danh mục thuỷ điện đa dạng sẽ giúp POW sẽ được tiếp tục hưởng lợi nhờ xu hướng thuỷ văn thuận lợi này trước khi chuyển qua pha trung tính vào năm 2023 khiến cho các nhà máy thuỷ điện gặp khó khăn.

Ngoài ra, với diễn biến thiếu nguồn cung than cho các nhà máy điện than cũng như giá khí đầu vào của các nhà máy điện khí cao cũng góp phần đẩy giá thị trường điện cạnh tranh (CGM) duy trì ở mức cao, điều này là 1 tín hiệu tích cực với thuỷ điện khi sản lượng bán trên thị trường điện cạnh tranh thường chiếm khoảng 20% trên tổng sản lượng điện thương phẩm và chi phí để phát điện của các nhà máy thuỷ điện thấp, dẫn tới lợi nhuận từ thị trường điện cạnh tranh cao hơn cho các nhà máy điện này. Do đó, KBSV cho rằng mảng thuỷ điện của POW sẽ tiếp tục có diễn biến thuận lợi trong năm 2022.

Sản lượng điện của Vũng Áng hồi phục trong năm 2023

Vào tháng 9/2021, tổ máy số 1 của nhà máy nhiệt điện Vũng Áng đã xảy ra sự cố và cần phải thực hiện đại tu để sửa chữa. KBSV dự phóng việc sửa chữa sẽ được hoàn thiện trong tháng 11/2022, tuy nhiên Ban lãnh đạo đã thông báo việc sửa chữa sẽ kéo dài hơn dự kiến và Vũng Áng 1 sẽ hoàn toàn vận hành hết công suất trong tháng 2/2023.

Việc sửa chữa kéo dài hơn dự kiến theo KBSV sẽ ảnh hưởng lớn tới sản lượng của Vũng Áng khi chỉ 1/2 tổ máy được vận hành để phát điện. Ngoài ra, với áp lực về nguồn cung than không được đảm bảo, KBSV cho rằng triển vọng của Vũng Áng trong năm 2022 sẽ tiếp tục kém khả quan.

Tuy nhiên sản lượng của Vũng Áng sẽ được phục hồi trở lại vào năm 2023 do: (1) Quá trình sửa chữa các máy móc chính hoàn tất, (2) Nguồn cung than được đảm bảo trong 2023 khi TKV có thể tìm được các nguồn cung than ngoại giá rẻ, (3) Nhiệt điện sẽ được tăng cường huy động do tình hình thuỷ văn không còn phù hợp cho thuỷ điện như đã trình bày ở trên. Từ các luận điểm này, KBSV dự phóng sản lượng điện thương phẩm của Vũng Áng trong năm 2023 sẽ hồi phục mạnh mẽ, đạt 6.134 triệu kWh (+45% YoY), theo đó là doanh thu đạt 10.161 tỷ đồng (+48% YoY).

Trong kế hoạch tại ĐHCĐ 2022, Ban lãnh đạo POW kì vọng khoản đền bù tỷ giá khoảng 584 tỷ sẽ được đền bù vào cuối năm 2022. Bên cạnh đó, Ban lãnh đạo cũng cho biết thêm nhiệt điện Vũng Áng 1 đã được mua bảo hiểm gián đoạn kinh doanh và sẽ được nhận được khoảng 300 tỷ tiền đền bù trong năm nay.

KBSV cho rằng thu nhập từ các khoản đền bù này sẽ là yếu tố hỗ trợ tích cực cho LNST của POW trong năm nay khi các nhà máy của POW đang gặp những yếu tố khó khăn trong hoạt động cốt lõi. Tổng các khoản đền bù này sẽ đạt khoảng hơn 770 tỷ đồng LNST cho POW, chiếm khoảng 34% LNST năm 2022 của POW theo ước tính của KBSV.

Khuyến nghị mua cổ phiếu POW với giá mục tiêu 18.000 đồng/cp

KBSV ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế của POW sẽ lần lượt đạt 28.352 tỷ đồng (+ 15% YoY) và 2.264 tỷ đồng (+ 11% YoY) dựa trên các giả định sau:

- Giá dầu Brent trung bình năm 2022 đạt 105 USD/thùng, dẫn tới giá khí đầu vào trung bình đạt 10,2 USD/MMBTU (+28,7% YoY).

- Giá CGM trung bình năm đạt 1.400 đồng/kWh (+40% YoY). - Vũng Áng 1 chưa hoàn thành đại tu trong 2022. - Nhiệt điện Cà Mau 1&2 tiếp tục thiếu nguồn cung khí đầu vào.

- POW ghi nhận 300 tỷ tiền bảo hiểm bồi thường sự cố của Vũng Áng 1 và 584 tỷ đồng lỗ tỷ giá do EVN đền bù trong cuối năm 2022.

Phương pháp định giá: KBSV sử dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) và phương pháp EV/EBITDA với tỷ lệ 50/50 để định giá cổ phiếu POW và đưa ra khuyến nghị MUA với mức giá mục tiêu 18.000 đồng/cp, tương ứng upside 26,3% so với giá đóng cửa ngày 15/9/2022. Định giá của KBSV thấp hơn chủ yếu tới từ việc điều chỉnh sản lượng cũng như giá bán của nhiệt điện Cà Mau 1&2 và Vũng Áng 1 trong thời điểm 2 nhà máy này có những trục trặc ảnh hưởng tới hoạt động của mình.

Ngoài ra, hệ số mục tiêu EV/EBITDA cũng được hạ xuống mức 8,5 lần so với 9 lần của báo cáo trước để phản ánh những yếu tố gây gián đoạn hoạt động kinh doanh của 2 nhà máy nêu trên của POW trong năm 2022. Định giá của KBSV chưa bao gồm đại dự án nhiệt điện khí LNG Nhơn Trạch 3 & 4 do chưa có thông tin chi tiết về hợp đồng PPA của dự án cũng như phương pháp tính giá bán khí LNG tại Việt Nam.